Diversifichiamo nel mondo dell'obbligazionario governativo emergente

20/01/2021 Euromobiliare AM SGR

Dal 2008 il contesto di tassi risk-free prossimi a zero ha portato in primo piano il tema della ricerca di rendimento da parte degli investitori. Il debito sovrano emergente ha il potenziale per offrire un extra-rendimento rispetto ai governativi core, al prezzo tuttavia di un profilo rischio superiore. Negli ultimi vent’ anni si è assistito ad un significativo ampliamento dell’universo investibile. Inoltre miglioramenti in termini di stabilità politica e disciplina economica di questi Paesi ne hanno aumentato la sostenibilità del debito. Sotto il profilo finanziario questo processo si è tradotto da un lato in una riduzione della volatilità, dall’altro un calo del potere diversificante di questa asset class, che resta tuttavia elevato.

Fonte: JPMorgan - Courtesy J.P. Morgan Chase & Co., Copyright 2021

Fonte: JPMorgan - Courtesy J.P. Morgan Chase & Co., Copyright 2021

A partire dal 2008 la ricerca di rendimento ha dominato le scelte di investimento, su una scacchiera mondiale in cui i paesi sviluppati si confrontano con livelli di tassi vicino allo zero.  

Dopo la Grande Crisi finanziaria una lenta ripresa economica ha mantenuto globalmente i tassi di interessi su livelli storicamente molto bassi. Se il Giappone convive con tassi zero ormai da un ventennio, per l’area dell’euro questa è diventata una realtà dalla crisi dei debiti sovrani. Gli Stati Uniti, unici che hanno cercato di superare questo vincolo intraprendendo un percorso di normalizzazione della politica monetaria dal 2014, sono stati bruscamente riportati al punto di partenza dal Covid-19.

La diretta conseguenza per gli investitori è stata quella di doversi confrontare con un mercato obbligazionario governativo che via via ha visto crescere, fino all’attuale 26,0% circa, la quota di emissioni con rendimenti nominali negativi. Il quadro risulta peggiore in termini reali, visto che i tassi nominali non compensano nemmeno un’inflazione bassa in prospettiva storica.

La ricerca di rendimento, sia nominale che reale, si conferma quindi ancora protagonista all’indomani dello shock da Covid-19, con autorità monetarie che sono tornate ad adottare su larga scala politiche di repressione finanziaria.  A dare, almeno in parte, una risposta a questa esigenza è il mondo a spread, declinato come obbligazionario corporate ed emergente (sovrano e corporate), che ha il potenziale per offrire un extra-rendimento rispetto ai governativi core, al prezzo tuttavia di un profilo rischio superiore.

Matrice di correlazione tra i maggiori comparti obbligazionari

Coefficiente di correlazione a 10 anni (dal 2009 al 2020), più scuro è il colore minore è la correlazione. Minore è la correlazione maggiore è il potere diversificante dell'asset class di riferimento (espandere la visualizzazione per vedere nel dettaglio il grafico a schermo intero)

Fonte: Datastream 

 

Ci focalizziamo qui sul debito sovrano emergente, che merita senz’altro uno sguardo più approfondito. Si tratta infatti di una asset class che ha tutti gli ingredienti per figurare in un portafoglio offrendo diversi livelli di diversificazione, geografica e valutaria in primis, con un rating medio a metà fra Investment Grade e High Yield.

Il mondo del debito emergente è profondamente cambiato negli ultimi 30 anni, di pari passo con i progressi economici di quest’area che hanno consentito ad un numero crescente di paesi di affacciarsi prima al mercato obbligazionario internazionale e, successivamente, di sviluppare un mercato dei capitali domestico. Possiamo quindi dividere questo universo in due grandi gruppi.

Il primo è quello delle emissioni denominate in valuta forte, essenzialmente il dollaro americano, che rappresenta per gli investitori la porta d’accesso a questa asset class. Risulta geograficamente il più diversificato tanto da comprendere anche i così detti frontier market, ovvero Paesi più piccoli e meno sviluppati di cui fanno parte anche economie in rapidissima espansione. Dal 1992 ad oggi i Paesi inclusi nell’indice JPM EMBI Global Diversified sono passati da quattordici a oltre settanta, riducendo così il peso medio e riequilibrando l’esposizione regionale dal Latin America verso Asia ed EMEA (Europe, Middle East, Africa).

Il secondo gruppo è quello delle emissioni in valuta locale. In termini di controvalore complessivo delle emissioni rappresenta la fetta più grande, più di due terzi dell’universo investibile; non tutti i mercati sono infatti accessibili agli operatori esteri. Per un investitore basato in euro l’esposizione a questo comparto offre l’opportunità di una significativa diversificazione valutaria attraverso l’esposizione ad economie che non sempre si muovono in sincrono con quelle dei paesi sviluppati.

L’esperienza a fine anni ’90 della crisi asiatica ha inferto una dura lezione sia ai policy maker dell’area emergente che agli investitori, ma è stata anche la naturale spinta propulsiva per una maggior stabilità politica e per l’adozione di misure macro-prudenziali che ne hanno ridotto la vulnerabilità.  Nel 1997 il rallentamento economico che investì Indonesia, Corea e Tailandia creò un ampio disequilibrio fra le valute domestiche, ancorate al dollaro americano, e la capacità di ripagare le consistenti emissioni di titoli di stato denominate in dollari; la strenua difesa della divise da parte dei banchieri centrali comportò la necessità di ristrutturare il debito estero con l’Intervento dell’Fondo Monetario Internazionale.

I progressi in campo economico degli ultimi due decenni sono senz’altro stati favoriti dalla globalizzazione, ma sono anche lo specchio di una maggior disciplina in termini di politiche monetarie e fiscali che ha consentito nel tempo di migliorare la sostenibilità del debito, sia estero che domestico, e di rendere sempre più rari gli episodi di default.  Sotto il profilo finanziario questo processo si è tradotto da un lato in una riduzione della volatilità, dall’altro in un calo del potere diversificante di questa asset class, che resta tuttavia elevato.

Il debito emergente non è ovviamente immune da shock esogeni di portata globale, come la guerra commerciale del 2019 e la recente pandemia hanno messo bene in evidenza. Non bisogna poi dimenticare il fattore Federal Reserve: da sempre infatti i Paesi emergenti importano la politica monetaria statunitense che finisce inevitabilmente per condizionarne i rispettivi mercati obbligazionari.

A partire da fine marzo scorso banca centrale americana super accomodante e graduale ripresa ciclica hanno configurato uno scenario ideale per il mondo a spread che si è tradotto in un consistente recupero dei relativi indici, più che compensando le ingenti perdite registrate nel primo trimestre del 2020. Il contesto attuale, rafforzato dall’avio della campagna vaccinale per il Covid-19, resta caratterizzato dal binomio normalizzazione delle crescita economica globale e sostegno dei policy maker, che dovrebbe dimostrarsi ancora costruttivo per il debito dei Paesi in via di sviluppo. Se di norma le emissione governative emergenti in valuta forte beneficiano soprattutto di un restringimento dei differenziali, quelle in valuta locale trovano in un apprezzamento delle divise sottostanti, a fronte della natura anticiclica del dollaro, un ulteriore elemento positivo a sostegno della performance.

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