Il sistema finanziario americano è stabile?

14/11/2018 Euromobiliare AM SGR

a cura di Paolo Biamino - Resp. Strategie, Third Parties & Business

Un commento all’intervista dell’ex governatrice della Federal Reserve Janet Yellen sul sistema finanziario americano riletta attraverso il capolavoro del grande economista keynesiano Hyman Minsky, “Stabilizing an Unstable Economy”

 

Nel corso di una recente intervista al Financial Times l’ex governatrice della Federal Reserve Janet Yellen ha espresso preoccupazione per la stabilità del sistema finanziario americano, citando nello specifico il rilassamento delle condizioni a cui viene concesso credito alle aziende più indebitate.

Le considerazioni della Yellen mi hanno portato a rileggere il capolavoro del grande economista keynesiano Hyman Minsky, “Stabilizing an Unstable Economy”, un testo ristampato nel 2008 dopo decenni di oblio. Partendo dalla considerazione che la domanda di capitale dipende dalla sua profittabilità attesa Minsky osserva come, essendo possibile prendere a prestito per acquisire strumenti rappresentativi del capitale, la speculazione finanziaria basata sulle attese di profitto future delle aziende è ineliminabile. Essa è inoltre responsabile della instabilità intrinseca nel sistema economico capitalista.

Minsky rigetta la nozione di equilibrio in piena occupazione tanto cara agli economisti di impostazione neoclassica preferendo parlare di fasi di temporanea tranquillità, che conducono all’espansione degli investimenti a debito rinfocolati dall’innovazione finanziaria introdotta da banche ed altri operatori del settore. In altri termini i rendimenti generati dagli investimenti in conto capitale effettuati al fondo di una fase di contrazione attraggono nuovi investimenti che finiscono per scatenare un vero e proprio boom con una conseguente ripresa inflazionistica. Da qui al riconoscimento che le aspettative su cui sono stati effettuati gli investimenti in questione sono irrealistiche il passo è breve; il prezzo delle attività rappresentative del capitale comincia a scendere ed il livello di indebitamento ad aumentare in valore relativo diventando insostenibile. Alla fase di espansione fa quindi seguito una contrazione altrettanto pronunciata. E’ chiaro che l’inflazione a cui si riferiva Minsky quando negli anni Ottanta scrisse “Stabilizing an Unstable Economy” non è soltanto quella da materie prime e lavoro o beni e servizi che rappresenta il focus primario delle banche centrali, ma anche quella delle attività finanziarie ovvero dei titoli rappresentativi del capitale e del debito delle aziende.

Minsky gioca su un terreno familiare agli operatori del nostro settore. La sua interpretazione “ortodossa” del pensiero keynesiano unisce inscindibilmente ciclo economico e ciclo finanziario: le banche e altre istituzioni finanziarie giocano un ruolo fondamentale nel sostenere l’espansione economica e nel determinarne la fine più o meno violenta. Siamo però agli antipodi rispetto alla teoria neoclassica per la quale il ruolo delle banche è del tutto passivo, e cioè limitato a trasmettere la politica monetaria delle banche centrali. Queste ultime avrebbero quindi il pieno controllo dell’offerta di moneta tramite i requisiti di riserva ed il livello dei tassi di interesse.

Negli ultimi venti anni i mercati finanziari ci hanno riservato due eventi di importanza capitale che sembrano perfettamente leggibili alla luce delle teorie di Minsky. Eppure durante le fasi di espansione finanziaria che hanno condotto allo scoppio della “tech bubble” e alla crisi dei mutui ipotecari la Federal Reserve, sotto la guida di Alan Greenspan, ben lungi dal contrastarla ha persino evitato di parlare di “asset inflation”. Lo stesso Greenspan si è spinto al massimo a definirla “irrational exuberance”, un termine che abbiamo imparato ad associare all’incapacità delle autorità di politica monetaria non soltanto di controllare ma spesso anche di riconoscere la spirale che conduce ad una bolla speculativa ed al suo successivo scoppio.

Janet Yellen, che come Minsky è di impostazione keynesiana, ci ha messo in guardia e questo è di per sé lodevole. Visti i suoi trascorsi le parole della Yellen possono essere fin troppo facilmente lette come una critica all’amministrazione Trump, colpevole di strizzare l’occhio ai banchieri con un rilassamento degli standard più rigidi fissati dopo la crisi. Tuttavia rileggendo Minsky si trae l’impressione che, per quanto si possa fare, l’espansione finanziaria che accompagna un boom degli investimenti è purtroppo inarrestabile. Secondo Minsky è la stessa Federal Reserve con il suo ruolo di “lender of last resort” a giustificare il comportamento orientato al profitto immediato dei grandi istituti di credito, che tralasciano i rischi di medio-lungo periodo in quanto sono certi che alla fine saranno salvati essendo “too big to fail”. Inoltre, per quanto le banche vengano imbrigliate con coefficienti di riserva e limiti all’espansione della leva, l’innovazione finanziaria è incentivata dalle prospettive di profitto ed è sempre più veloce del legislatore. Laddove le banche vengono regolamentate in modo più stringente viene lasciato spazio ad operatori alternativi, che possono pure essere di emanazione bancaria ma godono almeno momentaneamente di una regolamentazione più favorevole.

Quando la Yellen parla di pratiche creditizie non prudenziali fa un riferimento più o meno esplicito alla disintermediazione post-crisi finanziaria. Il prestito concesso dalle banche è stato sostituito dall’emissione di corporate bonds e syndicated loans, che vengono acquistati all’interno di portafogli diversificati da parte di investitori istituzionali e privati alla ricerca di rendimento. Non mi risulta che dal 2008 ad oggi il libro di Hyman Minsky abbia avuto nuove riedizioni: spero che il giorno in cui qualcuno sentirà il bisogno di ristamparlo sia ancora lontano.

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